Durant les années trente, après l’effondrement de Wall Street lors du célèbre jeudi noir de 1929, le président Franklin Roosevelt inaugure une nouvelle politique économique Politique économique Stratégie menée par les pouvoirs publics en matière économique. Cela peut incorporer une action au niveau de l’industrie, des secteurs, de la monnaie, de la fiscalité, de l’environnement. Elle peut être poursuivie par l’intermédiaire d’un plan strict ou souple ou par des recommandations ou des incitations.
(en anglais : economic policy). aux États-Unis caractérisée principalement par l’intervention de l’État dans l’économie (le New Deal). Afin de réinjecter de la liquidité Liquidité Capacité d’avoir des fonds disponibles pour payer au moment opportun fournisseurs, créanciers, salariés, caisses sociales, etc.
(en anglais : market liquidity ou cash) dans le secteur du crédit hypothécaire et donc soutenir la croissance Croissance Augmentation du produit intérieur brut (PIB) et de la production.
(en anglais : growth) via le secteur du bâtiment, l’administration Roosevelt va créer le Federal National Mortgage Association (FNMA), plus connue aux États-Unis sous le nom de Fannie Mae.

Avant 1938, le marché Marché Lieu parfois fictif où se rencontrent une offre (pour vendre) et une demande (pour acheter) pour un bien, un service, un actif, un titre, une monnaie, etc. ; un marché financier porte sur l’achat et la vente de titres ou d’actifs financiers.
(en anglais : market) hypothécaire américain était le fait d’établissements privés qui finançaient leurs activités de prêts via les dépôts des épargnants. A ce titre, ces établissements supportaient seuls le risque de marché (c’est-à-dire le risque lié à des fluctuations financières, notamment les évolutions de taux d’intérêt Taux d’intérêt Rapport de la rémunération d’un capital emprunté. Il consiste dans le ratio entre les intérêts et les fonds prêtés.
(en anglais : interest rate) ). D’où la frilosité à l’époque à accorder des prêts. Avec toutes les conséquences que cela pouvait impliquer sur le niveau de l’activité économique.

Par ailleurs, cette technique de couverture Couverture Opération financière consistant à se protéger contre un risque lié à l’incertitude des marchés futurs par l’achat de contrats d’assurance, d’actes de garantie ou de montages financiers.
(en anglais : hedge) des prêts présentait la caractéristique (gênante au demeurant) de financer des actifs de long terme par des capitaux propres à court terme (risque de liquidité élevé). Explication : le taux d’un prêt hypothécaire est défini pour de nombreuses années. Ce n’est évidemment pas le cas d’un dépôt dont le taux de rémunération est plus rapidement sujet à variation. Typiquement le genre de déséquilibre qui n’autorise guère à la prise de risques dans le chef d’un acteur financier.

En créant Fannie Mae, les partisans du New Deal vont remédier à ce déséquilibre entre actif et passif afin d’encourager le secteur de la construction en faisant bénéficier Fannie Mae d’une garantie d’État.

Garantie largement implicite [2] depuis la privatisation de Fannie Mae en 1968. Privatisation décidée afin de soustraire les activités de Fannie Mae du budget fédéral. Vu l’importance de Fannie Mae sur le marché immobilier, des craintes ayant trait à la constitution d’un monopole privé se sont exprimées dès la fin des années soixante aux États-Unis. D’où la création en 1970 "du Federal National Mortgage Corporation (Freddie Mac) afin de créer une concurrence à Fannie Mae qui venait d’être privatisée" [3]

Bref, Fannie Mae et Freddie Mac, ce n’est pas du service Service Fourniture d’un bien immatériel, avantage ou satisfaction d’un besoin, fourni par un prestataire (entreprise ou l’État) au public. Il s’oppose au terme de bien, qui désigne un produit matériel échangeable.
(en anglais : service) public puisque leur actionnariat est privé. Ce qui ne les empêche pas de remplir une mission de service public Service public Entreprise dont le propriétaire, en général unique, est les pouvoirs publics. Dans un sens plus étroit, cela peut vouloir dire aussi que cette firme publique poursuit des objectifs autres que la rentabilité, de sorte à rendre le service fourni accessible à un plus grand nombre.
(en anglais : public service) dans la mesure où ces deux entreprises ont été créées pour cela par le Congrès américain. C’est le concept même des "government sponsored enterprises" (GSE).

Après ce rapide tour d’horizon des acteurs, abordons maintenant la question des stratégies financières sachant que "les modèles économiques des deux sociétés ont convergé" [4].

 Modus operandi

Comment le marché hypothécaire s’est-il structuré après la création de Fannie Mae (puis de Freddie Mac) ? Dès 1938, l’action de Fannie Mae va consister à racheter les crédits hypothécaires aux banques US. De quoi soutenir à bout de bras le marché immobilier US. Jusqu’en 1970, Fannie Mae va assumer seule le risque de marché. Comment ? En rachetant les crédits hypothécaires consentis par les banquiers. Afin de ne pas devoir endosser des crédits accordés de manière inconsidérée, Fannie Mae va poser des conditions aux banquiers de manière à s’assurer contre le risque de défaut de paiement (risque que l’emprunteur ne rembourse pas sa dette).

Ainsi, pour bénéficier du précieux soutien de Fannie Mae, les organismes de crédit doivent-ils respecter des normes de souscription. Ces normes visant à une sécurisation de l’opération de reprise de crédit vont peu à peu s’imposer comme des crédits hypothécaires de premier ordre (la meilleure qualité sur le marché du crédit).

Voilà, le premier acte de la pièce est posé. Fannie Mae rachète des crédits hypothécaires. Pour se prémunir contre le transfert d’un risque de crédit trop important, Fannie Mae émet des conditions de reprise. Par ailleurs, pour faire face au risque de marché, Fannie Mae va couvrir les crédits hypothécaires rachetés par des emprunts de long terme et à taux réduits, garantie d’État oblige. Un mécanisme interventionniste des plus classiques en somme. Mécanisme qui va être considérablement réaménagé lorsque Fannie Mae va être privatisée. C’est le deuxième acte.

Sous la présidence de Lindon Baynes Johnson (1964-1968), les États-Unis vont connaître pour la première fois un déficit budgétaire Déficit budgétaire Différence négative entre ce que les pouvoirs publics dépensent et ce qu’ils reçoivent comme recette durant une période déterminée (souvent un an). Ce déficit peut être compensé par des revenus supplémentaires, par une réduction des dépenses ou par un nouvel emprunt (mais qui se traduira à l’avenir par des charges financières accrues qui grèveront les comptes budgétaires des années suivantes).
(en anglais : general government imbalance, public fiscal imbalance ou deficit spending) en forte augmentation. Or, les emprunts réalisés par Fannie Mae représentaient, à cette époque, une part importante de la dette publique Dette publique État d’endettement de l’ensemble des pouvoirs publics (Etat, régions, provinces, sécurité sociale si elle dépend de l’Etat...).
(en anglais : public debt ou government debt) américaine. Pour sortir Fanny Mae et Freddie Mac des comptes de l’État, le gouvernement américain va les privatiser.

Dorénavant, Freddie Mac et Fannie Mae vont agir comme intermédiaires sur le marché. Ces deux institutions vont continuer à acheter les crédits hypothécaires émis. Mais au lieu de s’appuyer sur des emprunts de long terme adossés à la garantie d’État du gouvernement US, elles vont faire appel au marché comme n’importe quel acteur privé. Comment ?

En utilisant la technique de la titrisation Titrisation Technique financière consistant à transformer des prêts ou des contrats conclus entre un établissement de crédit et un client en titres à placer sur des marchés financiers et qui sont, à ce moment, échangeables entre investisseurs.
(en anglais : securitization) . La titrisation, en l’occurrence, va consister pour Fannie Mae et Freddie Mac à réunir des crédits hypothécaires en lots et à les écouler sur le marché des capitaux. Les paiements des traites sont transférés au détenteur de titres. Fannie et Freddie garantissent les prêts (ce qui signifie qu’ils conservent le risque de crédit). La titrisation présentait l’avantage pour les deux géants du crédit hypothécaire américain de pouvoir se prémunir contre le risque de liquidité. Puisque le marché des titres garantit des financements de long terme, ce qui est parfaitement adapté aux crédits hypothécaires ayant un encourt de plusieurs années voire décennies.

Un tel système ne fonctionne que si les organismes de crédit hypothécaire n’émettent que des titres adossés à des emprunts dont on peut être raisonnablement sûrs qu’ils seront remboursés et que si les données transmises par ces mêmes organismes sont fiables. Depuis quelque temps déjà, ces conditions n’étaient plus réunies sur le marché hypothécaire américain.

 Titrisation tous azimuts et régulation du marché hypothécaire américain

Depuis quelques années, les relations entre le gouvernement américain et les directions de Fannie Mae et Freddie Mac ne sont plus au beau fixe. Ainsi, il y a plusieurs années, le gouvernement avait accusé ces deux "government sponsored enterprises" (GSE) d’avoir commis des irrégularités comptables [5]. Ce ne sera pas sans conséquence sur leur volume d’activités. L’AMF (Autorité des marchés financiers [6] ) constatait « le recul très marqué, à partir de 2004, des émissions réalisées ou garanties par les agences de refinancement des crédits hypothécaires, dans le sillage des irrégularités comptables et, plus largement, de la découverte de l’ensemble des dysfonctionnements de certaines de ces institutions. Ces agences, qui étaient, au cours des années précédentes, à l’origine de l’essentiel des émissions sur le marché obligataire américain, ont été contraintes de liquider une partie de leur portefeuille Portefeuille Ensemble de titres détenus par un investisseur, normalement comme placement.
(en anglais : portfolio). de créances immobilières et de limiter drastiquement leur appel au marché, et ce, afin de relever leur ratio de capitalisation [7]. La quasi-extinction de leurs émissions obligataires s’est traduite par un tarissement très important de l’offre globale de titres, le montant total des émissions passant de 1.722 milliards de dollars en 2003 à 1.296 milliards en 2004. »

Alors que la bulle informatique se dégonflait et que les fonds Fonds (de placement, d’investissement, d’épargne…) : société financière qui récolte l’épargne de ménages pour l’investir ou le placer dans des produits financiers plus ou moins précis, parfois définis à l’avance. Il existe des fonds de pension, des fonds de placement, des fonds de fonds qui sont proposés à tout un chacun. En revanche, les hedge funds (fonds spéculatifs) et les private equity funds sont réservés à une riche clientèle.
(en anglais : fund) spéculatifs cherchaient à diversifier leurs actifs, le retrait de Fannie Mae et Freddie Mac allait permettre à d’autres acteurs (parmi lesquelles des sociétés de crédits à risque) de s’introduire dans le secteur du crédit hypothécaire.

Autres acteurs, autres mœurs. Alors que Fannie Mae et Freddie Mac se limitaient à accorder des crédits aux ménages les plus sûrs, les nouveaux émetteurs privés allaient innover en prêtant à des emprunteurs moins solvables (et en titrisant ces emprunts). C’est ce qu’on appelle les crédits "subprime Subprime Crédit accordé à une famille qui ne possède pas les conditions pour obtenir celui-ci, c’est-à-dire avoir des rentrées financières stables ; ce prêt est considéré comme étant risqué ; dont le taux d’intérêt pratiqué ne sera pas celui d’un risque normal, appelé aux États-Unis « prime rate » (taux de base), mais celui d’une catégorie « en dessous » (subprime).
(en anglais : subprime). ". Ces crédits, par ailleurs, faisaient l’objet d’un taux d’intérêt variable et de niveau élevé. De quoi entamer la solvabilité Solvabilité Rapport de long terme pour savoir si la firme peut structurellement supporter les charges financières qu’elle doit assurer de par son activité ; c’est sa capacité à rembourser les dettes qu’elle contracte.
(en anglais : solvency) des ménages. Donc danger ? Au contraire, l’opération était, parait-il, dénuée de risque d’après les officines de crédit qui émettaient des crédits subprimes. Examinons leur raisonnement d’un peu plus près.

Puisque, depuis la fin de la Deuxième Guerre mondiale, on n’avait pas enregistré de baisse des prix dans l’immobilier aux États-Unis, les acteurs privés comptaient sur une hausse des valeurs immobilières US. Et donc, si un emprunteur ne pouvait plus rembourser, on pouvait toujours revendre la propriété en enregistrant du même coup une plus-value Plus-value En langage marxiste, il s’agit du travail non payé aux salariés par rapport à la valeur que ceux-ci produisent ; cela forme l’exploitation capitaliste ; dans le langage comptable et boursier, c’est la différence obtenue entre l’achat et la vente d’un titre ou d’un immeuble ; si la différence est négative, on parlera de moins-value.
(en anglais : surplus value). . La martingale semblait infaillible. Et on a assisté à une véritable explosion des crédits dits subprimes aux États-Unis tout au long des années 2000. "En 2006, les crédits "subprime" ont représenté 24% des nouveaux crédits immobiliers octroyés aux États-Unis. En fin d’année, leur encours Encours Solde comptable à un moment donné d’un compte d’épargne, de prêt, d’avoirs, etc., ceci après comptabilisation des entrées (ou versements) et sorties (ou retraits). C’est l’équivalent du terme économique de stock (par opposition à la notion de flux).
(En anglais : outstanding balance) atteignait près de 13% du total des crédits hypothécaires aux États-Unis (10.200 milliards de dollars), contre 8,5% en 2001" [8]. Depuis, comme chacun le sait, l’histoire a tourné court. Pourquoi ?

La hausse des taux d’intérêt décidée par la Federal Reserve (FED, banque centrale Banque centrale Organe bancaire, qui peut être public, privé ou mixte et qui organise trois missions essentiellement : il gère la politique monétaire d’un pays (parfois seul, parfois sous l’autorité du ministère des Finances) ; il administre les réserves d’or et de devises du pays ; et il est le prêteur en dernier ressort pour les banques commerciales. Pour les États-Unis, la banque centrale est la Federal Reserve (ou FED) ; pour la zone euro, c’est la Banque centrale européenne (ou BCE).
(en anglais : central bank ou reserve bank ou encore monetary authority). des États-Unis) conjuguée à la variabilité des taux des crédits subprime a entraîné celle des taux des crédits immobiliers. Ce qui a fragilisé les possibilités de remboursement des ménages concernés par les subprimes. Mais qui dit taux d’intérêt plus élevés dit également diminution de la demande pour des biens immobiliers. D’où baisse des prix des valeurs immobilières. Bref, les agences de crédit ne pouvaient plus se rembourser grâce aux biens des clients insolvables. La descente aux enfers des marchés financiers pouvait alors commencer. Avec quels impacts sur Fannie Mae et Freddie Mac ?

 Victimes innocentes et socialisation des pertes

Comme on l’a souligné tout à l’heure, Fannie Mae et Freddie Mac ont suivi une politique de limitation du risque crédit. Comment expliquer, dès lors, les difficultés rencontrées par ces deux compagnies ?

Fannie Mae et Freddie Mac, mandat d’État oblige, sont exclusivement actives dans l’immobilier. Et vu la dépression Dépression Période de crise qui perdure, avec une croissance économique lente et un chômage important. C’est l’équivalent d’une crise structurelle.
(en anglais : depression). qui frappe ce secteur, c’est la valeur de l’ensemble des actifs possédés par ces deux sociétés qui pique du nez. Par ailleurs, la crise du subprime a rendu les investisseurs sceptiques quant aux bienfaits de la titrisation. Or, c’est par ce biais que Fannie Mae et Freddie Mac financent leurs opérations. Cocktail détonnant qui explique la chute du cours des actions des deux GSE.

Vu le profil plutôt prudent de Fannie Mae et de Freddie Mac dans leurs politiques de gestion de risque de défaut de paiement, certains s’étonnent de la sévérité affichée par le marché à leur égard et n’hésitent pas à parler de « victimes innocentes (…) qu’on met dans le même sac que les banques de Wall Street. Celles-ci ont été mal gérées en investissant de façon inconsidérée dans des produits structurés liés à des crédits hypothécaires de mauvaise qualité [9]. »

Ce jugement mérite cependant d’être nuancé. Car comme nous l’avons vu, le pouvoir exécutif américain a déjà rappelé Fannie Mae et Freddie Mac à l’ordre en 2004 en les obligeant à relever leur ratio de capitalisation. L’enjeu : faire en sorte que les deux entreprises prêtent moins dans un contexte d’augmentation des taux d’intérêt impliquant mécaniquement un tassement du secteur immobilier. La question de la régulation de Fannie Mae et Freddie Mac est à ce point brûlante aux États-Unis qu’il est envisagé, parallèlement aux mesures de renflouement telles que décrites en introduction, de renouveler l’autorité de tutelle de Fannie Mae et Freddie Mac. Ce qui équivaut à un désaveu de l’actuelle autorité de tutelle (l’Ofheo, Office of Federal Housing Entreprises Oversight) qui devrait à terme disparaître. Ce resserrement de vis impliquera qu’à l’avenir, la Federal Reserve(FED, banque centrale des États-Unis) jouira d’un pouvoir consultatif lorsque la future autorité de tutelle fixera les niveaux minima de capitalisation.

En fin de compte, tant qu’à parler de victimes innocentes, autant évoquer le contribuable américain qui épongera les pertes au final pour un montant annoncé de 25 milliards de dollars. Et cette facture risque, à terme, de s’alourdir si les tendances décelées sur le marché immobilier US se prolongent. Car les fondamentaux de l’immobilier ne sont pas bons aux États-Unis. "Les mises en chantier de logements ont encore reculé de 3,3 % en mai par rapport à avril pour tomber à 975. 000 unités, soit le plus bas niveau depuis mars 1991. Ce nombre est inférieur de 32,1 % à celui enregistré en mai 2007. Les permis de construire ont également enregistré un recul en mai de 1,3 % par rapport à avril, soit 36,3 % par rapport à celui de mai 2007. Le nombre de mai est inférieur au million pour le quatrième mois d’affilée" [10]. Un contexte à ce point difficile que certains analystes outre-Atlantique envisagent favorablement la nationalisation Nationalisation Acte de prise en mains d’une entreprise, autrefois privée, par les pouvoirs publics ; cela peut se faire avec ou sans indemnisation des anciens actionnaires ; sans compensation, on appelle cela une expropriation.
(en anglais : nationalization) de Fannie et Freddie, ce qui impliquerait la reprise par le public de la totalité des prêts et garanties consentis par les deux organismes (soit 5.300 milliards de dollars, parmi lesquels 15% de créances douteuses, soit plus de 75 milliards de dollars dont le remboursement semble assez aléatoire). "Il faut nationaliser Fannie et Freddie et les revendre par appartements" [11] dixit Kenneth Rogoff, professeur à Harvard et ancien économiste en chef du Fonds monétaire international Fonds Monétaire International Ou FMI : Institution intergouvernementale, créée en 1944 à la conférence de Bretton Woods et chargée initialement de surveiller l’évolution des comptes extérieurs des pays pour éviter qu’ils ne dévaluent (dans un système de taux de change fixes). Avec le changement de système (taux de change flexibles) et la crise économique, le FMI s’est petit à petit changé en prêteur en dernier ressort des États endettés et en sauveur des réserves des banques centrales. Il a commencé à intervenir essentiellement dans les pays du Tiers-monde pour leur imposer des plans d’ajustement structurel extrêmement sévères, impliquant généralement une dévaluation drastique de la monnaie, une réduction des dépenses publiques notamment dans les domaines de l’enseignement et de la santé, des baisses de salaire et d’allocations en tous genres. Le FMI compte 188 États membres. Mais chaque gouvernement a un droit de vote selon son apport de capital, comme dans une société par actions. Les décisions sont prises à une majorité de 85% et Washington dispose d’une part d’environ 17%, ce qui lui donne de facto un droit de veto. Selon un accord datant de l’après-guerre, le secrétaire général du FMI est automatiquement un Européen.
(En anglais : International Monetary Fund, IMF) (FMI FMI Fonds Monétaire International : Institution intergouvernementale, créée en 1944 à la conférence de Bretton Woods et chargée initialement de surveiller l’évolution des comptes extérieurs des pays pour éviter qu’ils ne dévaluent (dans un système de taux de change fixes). Avec le changement de système (taux de change flexibles) et la crise économique, le FMI s’est petit à petit changé en prêteur en dernier ressort des États endettés et en sauveur des réserves des banques centrales. Il a commencé à intervenir essentiellement dans les pays du Tiers-monde pour leur imposer des plans d’ajustement structurel extrêmement sévères, impliquant généralement une dévaluation drastique de la monnaie, une réduction des dépenses publiques notamment dans les domaines de l’enseignement et de la santé, des baisses de salaire et d’allocations en tous genres. Le FMI compte 188 États membres. Mais chaque gouvernement a un droit de vote selon son apport de capital, comme dans une société par actions. Les décisions sont prises à une majorité de 85% et Washington dispose d’une part d’environ 17%, ce qui lui donne de facto un droit de veto. Selon un accord datant de l’après-guerre, le secrétaire général du FMI est automatiquement un Européen.
(En anglais : International Monetary Fund, IMF) ). Bref, aujourd’hui que les affaires vont mal, on appelle la puissance publique à la rescousse. Et demain, quand le marché se sera calmé, cette même puissance publique devra transmettre le témoin au privé. Vous avez dit, privatisation des bénéfices et socialisation des pertes ? En tout état de cause, un paradoxe de l’économie dite de marché.

Ce n’est pas le seul. A la question de savoir s’il est légitime que le contribuable soit appelé à la rescousse, Paul De Grauw, économiste et professeur à la KUL, répondait : "laisser les banques se débrouiller ? Ce serait prendre le risque d’un effondrement du système bancaire, ce qui nous renverrait à un scénario similaire à celui des années trente. Le prix à payer serait bien plus lourd" [12]. Certes, certes. Mais enfin, les entreprises de sauvetage des pouvoirs publics ne risquent-elles pas de renforcer les investisseurs (lisez les spéculateurs) dans la croyance qu’il y aura toujours quelqu’un pour ramasser les morceaux dès lorsqu’il y a de la casse sur les marchés.

Joseph Stiglitz, dans le Financial Times [13], s’étonnait : "Aucune compagnie d’assurances ne vendrait des assurances incendie [en s’en remettant à] l’autorégulation de ses clients. C’est pourtant ce que nous avons fait avec le système financier." C’est un autre enseignement de cette crise.