Les épineuses situations de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal ont attiré l’attention du public sur les problèmes de solvabilité de certains États européens. L’alourdissement, depuis la crise financière de 2008, de l’endettement des PIGS (Portugal, Grèce, Irlande, Espagne) ainsi que la dégradation constante de leurs balances des paiements, depuis l’adoption de l’euro en 2001, seraient à l’origine de leurs difficultés. Il est, à cet égard, évident que plus un pays cumulera les mauvais points concernant sa dette publique?, son déficit budgétaire? et sa balance des paiements, plus sa dette souveraine pourra être frappée d’ostracisme par les marchés. Se limiter à ce constat est cependant un peu court.

En témoigne l’apparition d’un krach? obligataire en Europe qui frappe davantage les pays dont la dette est détenue par des non-résidents. Ainsi, la dette de la Grèce représente 115% de son PIB. Mais les dettes souveraines de l’Espagne et du Portugal ne dépassent pas, en proportion de leurs PIB, 53,2 et 76,8 %, des ratios en dessous de la moyenne de la zone euro (79 % en mai 2010) [1].

Dettes nationales : le point…

De plus, nul ne peut expliquer, par de mauvaises données macroéconomiques, le fait que pour la troisième fois consécutive, une émission obligataire allemande ait été, début décembre 2010, sous-souscrite. Depuis, le taux des Deutsche Bunds a franchi les 3%, soit une progression de 90 points de base. Il faut remonter aux marchés obligataires baissiers de 1994 et 1999 pour retrouver une telle tendance. On ne note pas, pour l’heure, de mouvements aussi spectaculaires sur la dette de l’Italie qui représentait pourtant, en mai 2010, 115% du PIB de la péninsule. Il est vrai que seulement 45% de la dette transalpine est détenue par des non-résidents contre près de 70% pour l’Allemagne [2].
La dette espagnole est majoritairement entre les mains des résidents (55%). Pourtant, plus que l’Italie, l’Espagne est, aujourd’hui, dans la ligne de mire des spéculateurs. Un facteur explique cette différence : l’endettement privé. Le poids de l’endettement des ménages espagnols couvre la quasi-totalité du PIB local. C’est deux fois plus qu’en Italie. En Grèce, on constate que l’adhésion à l’euro a entraîné une progression spectaculaire de l’endettement des ménages (60% du PIB en 2009 contre 20% en 2000). Et le Portugal en est arrivé à détenir une dette des ménages supérieure à son PIB. Une dette privée couvrant une partie importante du PIB équivaut, en période de crise quand l’heure du désendettement sonne, à un ralentissement de la consommation. Il en résulte une activité économique déprimée, une augmentation du chômage, une baisse des recettes fiscales, des dépenses sociales en hausse et une fragilisation subséquente des finances publiques.

Au sujet de la Belgique, on fera remarquer que, contrairement aux années nonante, la dette du plat pays est majoritairement (58% selon Natixis) détenue par des non-résidents. Le fait que cette dette ait été largement placée dans l’euroland ne constitue pas nécessairement une protection contre des manœuvres spéculatives. Ainsi, moins de 20 % de la dette grecque a été achetée par des investisseurs résidant hors de la zone euro. Deuxième motif d’inquiétude : la prédilection affichée par les investisseurs pour les pays émergents et leurs dettes souveraines. La faiblesse des taux directeurs des banques centrales occidentales est à la base d’un rendement obligataire au Nord inférieur à celui des émergents. Dans ces conditions, rien ne permet d’établir que l’importante épargne nette des ménages belges serve in fine à financer notre dette publique?.

La Belgique présenterait, dit-on dans certains milieux, des caractéristiques macroéconomiques lui assurant une marge de sécurité. En l’occurrence, un déficit budgétaire? limité et une balance des paiements excédentaire. Pour rappel, la balance des paiements d’un pays s’établit en additionnant son compte de capital ?(solde des opérations d’achat et de vente d’actifs non financiers), sa balance financière (établissant la différence entre les entrées et sorties de capitaux) et sa balance des opérations courantes qui se calcule en additionnant les soldes de la balance commerciale ?(balance des biens physiques), des services, des revenus et des transferts.

D’après la Banque nationale [3], la balance des paiements de la Belgique est redevenue positive depuis avril 2010. La balance commerciale de la Belgique est structurellement déficitaire depuis juin 2009. Pour ce qui est des transferts (les envois de fond), là encore, déficit. Les migrants résidant en Belgique sont, en effet, nombreux à envoyer de l’argent à leurs familles à l’étranger. Les soldes négatifs de ces deux postes représentent, pour la Belgique, une perte de moyens. Notre balance des services est, pour sa part, excédentaire. Ce qui témoigne de la compétitivité du secteur tertiaire? belge.

Mais cette bonne nouvelle ne suffira peut-être pas à nous protéger d’une attaque spéculative. Car si la balance des revenus de la Belgique est positive, ce qui signifie que les acteurs économiques belges tirent plus de revenus de l’étranger qu’ils ne lui en "offrent", il n’en est pas moins vrai qu’elle est en baisse constante depuis une dizaine de mois. D’après les données établies par la Banque nationale, nous sommes passés, pour ce poste, d’un boni de 6,3 milliards d’euros en septembre 2009 à un excédent de 3,6 milliards en juin 2010.

Dégradation

Si cette tendance se prolongeait un peu trop, la balance des opérations courantes de la Belgique serait déficitaire. Cela plomberait la balance des paiements du pays puisque son compte de capital? et sa balance financière sont globalement en déficit depuis août 2009. L’économie belge, même avec un déficit public limité, serait alors en demande nette de financement. Ce qui n’était évidemment pas de bon augure pour la suite des évènements.
L’hypothèse d’une dégradation constante se trouve absolument confirmée par les indicateurs économiques établies par la Banque nationale de Belgique [4] puisque l’excédent de la balance des paiements de la Belgique passe de 3,1 milliards en juin 2010 à 1,2 milliard d’euros en décembre 2010. Pour ce qui est de la balance courante, les données sont un peu plus complexes à établir. En tout cas, il faut se méfier des apparences. Certes, la balance courante a connu, de juin à décembre 2010, une progression de 300 millions d’euros (passage de 4,5 à 4,8 milliards d’euros durant ce semestre). Il s’agit, pourtant, d’une progression en trompe l’œil. Car, entre août et novembre, le solde courant a globalement été toujours supérieur à 5,5 milliards.

L’annonce, début mai 2011, du refus de Standard And Poor’s de dégrader la note de la dette belge témoigne, pour l’heure, d’un reflux certain de la pression spéculative. A la base de cette nouvelle, un certain nombre de données macroéconomiques contrastant, dont, en premier lieu, la croissance. Ce sont là des éléments que la communication publique des autorités belges n’a pas manqué d’épingler au cours des dernières semaines. Et il est vrai que la croissance de l’économie belge, à l’heure où ces lignes étaient écrites, se situait au-delà des prévisions de la Banque nationale de Belgique, 1 % au premier trimestre 2011 selon Eurostat, contre 0,5 % au trimestre précédent et 0,8 % pour la moyenne de la zone euro. Les fondamentaux de l’économie belge, en avril 2011, étaient, en effet, meilleurs qu’en décembre. Mais surtout, et ce n’est pas un détail, les données propres à la Grèce n’ont cessé de se détériorer depuis le début de l’année. En janvier 2011, le taux d’intérêt sur la dette à 10 ans de la république hellénique oscillait autour de 5,7% contre 12,93% en avril et 15,94% un mois et demi plus tard.

Ce qui a eu pour effet de détourner l’attention des marchés de la comptabilité nationale belge. Par ricochet, cette flambée des taux a ravivé les inquiétudes des marchés sur les dettes souveraines des PIGS (Portugal, Irlande, Grèce, Spain) dans leur ensemble. Comme en témoigne, par ailleurs, l’évolution à la hausse des taux d’intérêt sur la dette de ces pays alors que les taux à 10 ans pour les obligations liées aux dettes allemande et française sont globalement en nette réduction depuis début avril 2011. Les taux en vigueur pour le Deutsche Bund sont, en effet, passés de 3,39 % début avril 2011 à 3,13% à la mi- mai 2011. En ce qui concerne la dette de l’hexagone, en un mois, les taux sont passés de 3,74 à 3,50%. Les taux des pays périphériques de la zone euro (Grèce, Portugal, Irlande) en situation critique ont continué à augmenter. Par exemple, début avril, les taux d’intérêt sur la dette portugaise atteignaient 8,78% et culminaient à 9,38% à la mi-mai 2011. Comme nous l’avons déjà vu, la progression des taux d’intérêt sur la dette grecque à 10 ans est plus spectaculaire encore.

Dans ce contexte, le profil des dettes belge et italienne ressemble plus à un parcours sur fond plus ou moins plat. Peu ou pas de variations, donc, à signaler. En avril 2011, le taux d’intérêt sur la dette belge à 10 ans était de 4,30%. Il avait légèrement baissé pour atteindre 4,22%. On constate le même mouvement pour la dette italienne qui a, pour sa part, légèrement baissé en passant, pour la même période, de 4,82 à 4,74%. On s’intéressera également à la dette espagnole pour relever sa relative stabilité au cours des dernières semaines (5,31% en avril 20111 et 5,38% en date du 18 mai). Au vu de ces données, la Belgique n’est assurément pas dans le wagon de tête des pays qui, comme la France et l’Allemagne, ont su profiter du tir groupé des marchés contre les dettes des PIGS. C’est une caractéristique que la Belgique partage avec l’Italie et l’Espagne. On rappellera qu’en cas de dérapage sur les dettes souveraines en Europe, c’est ce groupe de pays, aux taux aujourd’hui stationnaires, qui fera, à son tour, l’objet de la méfiance des investisseurs. De quoi, peut-être, devoir modérer certaines poussées d’enthousiasme chez nous ?

P.-S.

Ce texte est initialement paru dans le supplément économique de La Libre Belgique (La Libre Economie) des 15 et 16 janvier 2011.

Notes

[1Eurostat, mai 2010.

[2Agence de gestion de la dette des pays, Natixis, février 2010.

[3Banque nationale de Belgique, Indicateurs économiques pour la Belgique, n° 2010-50, 17/12/2010

[4Banque nationale de Belgique, Indicateurs économiques pour la Belgique, n°2011-17, 02/05/2011