Crise du subprime : ce que Lehman et AIG nous apprennent…


Vendredi 24 octobre 2008, Xavier Dupret, 9049 signes.
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Gresea asbl (Groupe de recherche pour une stratégie économique alternative)

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Retour sur deux affaires dont il reste à tirer les enseignements. De semaine en semaine, l’actualité financière agite les esprits de ses convulsions boursières. L’étrange destin de trois acteurs financiers US (Bear Stearns, Lehman Brothers, AIG) constitue un éclairage intéressant sur la manière dont les pouvoirs publics américains entendent, à l’avenir, gérer l’après-subprime Subprime Crédit accordé à une famille qui ne possède pas les conditions pour obtenir celui-ci, c’est-à-dire avoir des rentrées financières stables ; ce prêt est considéré comme étant risqué ; dont le taux d’intérêt pratiqué ne sera pas celui d’un risque normal, appelé aux États-Unis « prime rate » (taux de base), mais celui d’une catégorie « en dessous » (subprime).
(en anglais : subprime).
. Décodage.

Commençons par le commencement. Le lundi 15 septembre, Lehman Brothers annonçait qu’elle était en faillite. Lehman, c’est la quatrième banque d’investissement Banque d’investissement Organisme de gestion de dépôts et de fortune qui, contrairement aux banques commerciales, peut placer ces fonds sur les marchés financiers (Bourse...) et investir dans des sociétés privées autres que bancaires. En revanche, les banques d’investissements n’ont pas le droit de récolter massivement les dépôts et d’avoir des agences à toutes les rues des cités.
(en anglais : investment bank)
américaine. Banque d’investissement Banque d’investissement Organisme de gestion de dépôts et de fortune qui, contrairement aux banques commerciales, peut placer ces fonds sur les marchés financiers (Bourse...) et investir dans des sociétés privées autres que bancaires. En revanche, les banques d’investissements n’ont pas le droit de récolter massivement les dépôts et d’avoir des agences à toutes les rues des cités.
(en anglais : investment bank)
 ? Contrairement à une banque de dépôt (la banque classique dont tout un chacun sollicite chaque jour les services), la banque d’investissement Investissement Transaction consistant à acquérir des actifs fixes, des avoirs financiers ou des biens immatériels (une marque, un logo, des brevets…).
(en anglais : investment)
n’ouvre pas de comptes pour les particuliers.

A la différence de la banque d’affaires Banque d'affaires Organisme de gestion de dépôts et de fortune qui, contrairement aux banques commerciales, peuvent placer ces fonds sur les marchés financiers (Bourse...) et investir dans des sociétés privées autres que bancaires. En revanche, les banques d’investissements n’ont pas le droit de récolter massivement les dépôts et d’avoir des agences à toutes les rues des cités.
(en anglais : investment bank)
, la banque d’investissement Investissement Transaction consistant à acquérir des actifs fixes, des avoirs financiers ou des biens immatériels (une marque, un logo, des brevets…).
(en anglais : investment)
ne s’occupe pas directement de la gestion directe de la finance d’entreprise. Le cœur de la banque d’affaires Banque d'affaires Organisme de gestion de dépôts et de fortune qui, contrairement aux banques commerciales, peuvent placer ces fonds sur les marchés financiers (Bourse...) et investir dans des sociétés privées autres que bancaires. En revanche, les banques d’investissements n’ont pas le droit de récolter massivement les dépôts et d’avoir des agences à toutes les rues des cités.
(en anglais : investment bank)
, c’est l’entreprise et l’économie réelle. Ce n’est pas le cas de la banque d’investissement. Une banque d’investissement ne s’occupe que de l’accès des entreprises au marché Marché Lieu parfois fictif où se rencontrent une offre (pour vendre) et une demande (pour acheter) pour un bien, un service, un actif, un titre, une monnaie, etc. ; un marché financier porte sur l’achat et la vente de titres ou d’actifs financiers.
(en anglais : market)
des capitaux.

Dit plus platement, elle finance les spéculateurs. Comment ? Puisqu’elle n’a pas de dépôts de particuliers, elle se finance via l’emprunt (s’endetter pour spéculer sur les marchés financiers, cela s’appelle l’effet levier).

Depuis l’été 2007, Lehman se débat dans les affres de la crise du subprime Subprime Crédit accordé à une famille qui ne possède pas les conditions pour obtenir celui-ci, c’est-à-dire avoir des rentrées financières stables ; ce prêt est considéré comme étant risqué ; dont le taux d’intérêt pratiqué ne sera pas celui d’un risque normal, appelé aux États-Unis « prime rate » (taux de base), mais celui d’une catégorie « en dessous » (subprime).
(en anglais : subprime).
et s’en tire franchement mal. Début septembre 2008, Lehman Brothers est menacée "d’effondrement après avoir perdu 95% de sa capitalisation depuis son plus haut, en 2007" [1]. Et pour limiter les pertes, la direction de Lehman Brothers a décidé de se déclarer en faillite. Elle protégeait ainsi sa cote à Wall Street qui ne pouvait que piquer du nez puisque personne ne savait quelle était la part, à l’intérieur du paquet d’actifs de 640 milliards de dollars de Lehman, de fonds Fonds (de placement, d’investissement, d’épargne…) : société financière qui récolte l’épargne de ménages pour l’investir ou le placer dans des produits financiers plus ou moins précis, parfois définis à l’avance. Il existe des fonds de pension, des fonds de placement, des fonds de fonds qui sont proposés à tout un chacun. En revanche, les hedge funds (fonds spéculatifs) et les private equity funds sont réservés à une riche clientèle.
(en anglais : fund)
toxiques et autres créances douteuses.

Dans ces conditions, les amateurs ne se pressaient pas vraiment au portillon. Le 16 septembre 2008, la Barclays se portait repreneuse à ses risques et périls des activités les plus intéressantes de Lehman, à savoir les activités d’émission de titres, de négociation et de conseil en fusion Fusion Opération consistant à mettre ensemble deux firmes de sorte qu’elles n’en forment plus qu’une.
(en anglais : merger)
-acquisition. La troisième banque britannique rachetait pour un montant de 250 millions de dollars une partie des actifs commerciaux de Lehman Brothers estimé à 72 milliards de dollars et un passif de 68 milliards de dollars.

A l’origine, ce n’était pas le scénario dont rêvait le management de Lehman Brothers. Pour reprendre l’intégralité de Lehman, les deux candidats à la reprise de Lehman, la banque d’affaires britannique Barclays et la Bank of America, voulaient obtenir de la Fed les mêmes garanties que celles dont avait bénéficié, en mars 2008, la JP Morgan Chase Bank lorsqu’elle s’était portée acquéreuse de Bear Stearns, une autre banque d’affaires particulièrement liée au marché Marché Lieu parfois fictif où se rencontrent une offre (pour vendre) et une demande (pour acheter) pour un bien, un service, un actif, un titre, une monnaie, etc. ; un marché financier porte sur l’achat et la vente de titres ou d’actifs financiers.
(en anglais : market)
du subprime Subprime Crédit accordé à une famille qui ne possède pas les conditions pour obtenir celui-ci, c’est-à-dire avoir des rentrées financières stables ; ce prêt est considéré comme étant risqué ; dont le taux d’intérêt pratiqué ne sera pas celui d’un risque normal, appelé aux États-Unis « prime rate » (taux de base), mais celui d’une catégorie « en dessous » (subprime).
(en anglais : subprime).
. L’opération avait été intégralement financée par la Fed. Et à l’occasion de la reprise, JP Morgan Chase avait bien pris soin de préciser que le risque financier du sauvetage serait intégralement assumé par la Fed. Cas évident de socialisation des pertes : le privé perd ses billes et l’acteur public intervient.

Chacun pourra constater le changement d’attitude et de philosophie intervenu dans le chef de la Fed en six mois. En mars, elle s’engageait. En septembre, elle laisse faire. Aujourd’hui, la Fed ne se porte garant de rien du tout et laisse les acteurs de marché se débrouiller.

Il y aura des perdants, des gagnants, des prédateurs (comme la Barclay’s) et des proies (comme Lehman). Business as usual, serait-on tenté de dire. Dans ce contexte, comment interpréter l’action de la FED face à la débâcle d’AIG ?

AIG, Fannie Mae et Freddie Mac : deux poids, deux mesures

AIG (acronyme de American International Group) est un acteur particulièrement actif dans le domaine de l’assurance. AIG assure aussi les spéculateurs via ce qu’on appelle les credit default swaps (CDS). Un CDS, c’est une police d’assurance taillée sur mesure pour protéger les spéculateurs. Via ce type particulier de contrat, les agents spéculatifs versent une prime en fonction du montant de leurs actifs afin que ces derniers soient protégés contre une perte de valeur qui sera compensée par l’assureur.

"AIG, de son côté, avait dans ses comptes 440 milliards de dollars de "credit default swaps" (CDS)". [2] 440 milliards de dollars (soit 10 fois plus que le chiffre d’affaires Chiffre d’affaires Montant total des ventes d’une firme sur les opérations concernant principalement les activités centrales de celle-ci (donc hors vente immobilière et financière pour des entreprises qui n’opèrent pas traditionnellement sur ces marchés).
(en anglais : revenues ou net sales)
de Lehman Brothers qui pesait trois fois plus lourd que Bearn Stearns), c’est l’équivalent de 3% du PIB PIB Produit intérieur brut : richesse marchande créée durant une période déterminée (souvent un an) sur un territoire précisé (généralement un pays ; mais, en additionnant le PIB de tous les pays, on obtient le PIB mondial).
(en anglais : Gross Domestic Product ou GDP)
des États-Unis. En cas de faillite, AIG était de taille à fragiliser dans son ensemble une économie américaine qui n’a pas spécialement besoin de cela pour le moment.

Si AIG avait dû faire faillite, on aurait assisté à une grande vague de dépréciation d’actifs puisqu’ils n’étaient plus couverts. Ce qui aurait aggravé la crise financière vu l’engluement des banques d’investissement américaines sur le marché du subprime. Par ailleurs, pour émettre des CDS, AIG a eu massivement recours à l’endettement. Le genre de retour de manivelle dont se passerait volontiers le secteur bancaire.

AIG finançait une partie de ses opérations par l’émission d’obligations réputées sans risques, donc achetées par les particuliers aux États-Unis. Pour le moral des ménages, une variable importante en période de crise, il eut été particulièrement malvenu que les placements des petits porteurs mordent la poussière.

Bref, sur ce coup-là, il fallait que la Fed intervienne. Lehman, c’était du menu fretin. AIG, c’était un gros poisson. Tout comme Fannie Mae et Freddie Mac, deux organismes de financement qui rachètent des prêts aux banques, qui ont été placés sous tutelle gouvernementale le 6 septembre 2008. Une mise sous tutelle qui s’imposait puisque Fannie Mae et Freddie Mac détenaient ou garantissaient 5.200 milliards de dollars de créances hypothécaires, soit près de 40% de l’encours Encours Solde comptable à un moment donné d’un compte d’épargne, de prêt, d’avoirs, etc., ceci après comptabilisation des entrées (ou versements) et sorties (ou retraits). C’est l’équivalent du terme économique de stock (par opposition à la notion de flux).
(En anglais : outstanding balance)
immobilier du pays [3].

Ce qui ne manquera pas de frapper l’observateur attentif dans l’affaire AIG, ce sont les conditions posées par la Fed qui n’a pas injecté du cash sans contreparties. "Le prêt de deux ans de 85 milliards accordé à l’assureur sera rémunéré 8,5 points au-dessus du taux interbancaire [le taux auquel les banques se prêtent de l’argent entre elles NDLR]. L’Etat a des options qui vont lui permettre de contrôler 80% du capital Capital Ensemble d’actifs et de richesses pouvant être utilisés pour produire de nouveaux biens ou services.
(en anglais : capital, mais aussi fund ou wealth)
et de diluer [en clair, mettre en minorité NDLR] les actionnaires actuels. Il a, en outre, exigé la démission du PDG". [4]

Cette fois-ci, les pouvoirs publics américains ont mis des conditions. Ce qui n’était pas encore le cas, il y a six mois, lors du sauvetage de Bear Stearns. La Fed restreint l’accès aux deniers publics. Mais qu’est-ce que cela change vraiment ?

Sombres perspectives

Certes, la Fed a limité son aide aux plus gros acteurs du marché, les autres canards boiteux étant priés de trouver une solution de rechange auprès d’autres privés. Certes, la Fed assortit cette même aide de conditions plus ou moins sévères. Dans les faits, cela a surtout permis aux banques de dépôt de se tailler une part de plus en plus importante sur le segment du marché occupé jusqu’à présent par les banques d’investissement.

Ainsi, la Bank of America (qui jusqu’à présent se tenait éloignée de la banque d’investissement) a racheté Merryl Lynch et ses 15.000 courtiers. La Bear Stearns est passée dans le giron de la JP Morgan Chase. Le dépeçage tout récent de Lehman par la Barclays marque l’entrée d’une des cinq plus grandes banques britanniques dans le cercle étroit des banques d’investissement américaines.

La vieille distinction entre banques de dépôt et banques d’investissement vient donc de sauter dans les faits. En n’aidant que les gros poissons, la Fed vient de donner le coup d’envoi d’un processus de consolidation et de concentration du secteur bancaire aux États-Unis. Or, qui dit restructuration dit disparition des banques d’investissement particulièrement endettées.

La disparition des banques indépendantes d’investissement consacre donc également la fin d’un mode de financement des activités spéculatives par l’emprunt. "Alors qu’entre 1950 et 1980, chaque dollar supplémentaire de croissance Croissance Augmentation du produit intérieur brut (PIB) et de la production.
(en anglais : growth)
du PIB PIB Produit intérieur brut : richesse marchande créée durant une période déterminée (souvent un an) sur un territoire précisé (généralement un pays ; mais, en additionnant le PIB de tous les pays, on obtient le PIB mondial).
(en anglais : Gross Domestic Product ou GDP)
de l’OCDE OCDE Organisation de Coopération et de Développement Économiques : Association créée en 1960 pour continuer l’œuvre de l’Organisation européenne de coopération économique (OECE) chargée de suivre l’évolution du plan Marshall à partir de 1948, en élargissant le nombre de ses membres. A l’origine, l’OECE comprenait les pays européens de l’Ouest, les États-Unis et le Canada. On a voulu étendre ce groupe au Japon, à l’Australie, à la Nouvelle-Zélande. Aujourd’hui, l’OCDE compte 34 membres, considérés comme les pays les plus riches de la planète. Elle fonctionne comme un think tank d’obédience libérale, réalisant des études et analyses bien documentées en vue de promouvoir les idées du libre marché et de la libre concurrence.
(En anglais : Organisation for Economic Co-operation and Development, OECD)
avait été accompagné par la création de 1,5 dollar de crédit, cet effet de levier Effet de levier Indique la potentialité de rémunération supplémentaire réalisée grâce à l’emprunt. Ceci est dû au fait que le taux d’intérêt est inférieur généralement au taux de profit. Dans ce cas, la rémunération sera égale à ce profit tiré du capital apporté initialement, augmenté de la différence entre le profit et l’intérêt tirée de l’apport de l’endettement. On dit alors que l’endettement exerce un effet de levier. Attention, si le taux d’intérêt est supérieur au taux de profit, c’est l’effet inverse qui se réalise : la rémunération est portée à la baisse ou même la perte s’aggrave.
(en anglais : leverage)
avait atteint 3 dollars en 1990 et 4,5 dollars en 2007" [5].

L’évolution précédemment décrite va renforcer un des aspects de la crise actuelle, le credit crunch (en français, le resserrement du crédit Resserrement du crédit Contraction brutale du crédit accordé par les banques sous l’effet de la dégradation de leur situation financière.
(En anglais : credit crunch)
). En effet, plus le nombre d’acteurs financiers endettés devra passer la main et déclarer faillite, plus le marché du crédit sera déstabilisé, donc peu susceptible de prendre des risques.

On voit déjà, au passage, qui va payer le plus lourd tribu à cette crise : les ménages lourdement endettés qui ont besoin de refinancer leurs prêts en cours.

On voit également s’éloigner l’opportunité de mettre en place une régulation plus stricte des acteurs financiers.





[1Le Monde, 15 septembre 2008.

[2Les Echos, 16/09/2008.

[3Le Monde, 07/09/2008

[4Les Echos, 17/09/2008.

[5Les Echos, 16/09/2007